 |
Ну вернее одна статья, один просто расчет:
http://www.expert.ru/printissues/d/2010/02/analiz/
http://www.expert.ru/printissues/d/2010/02/istinnaya_cennost/
Правда первая статья не открывается чего-то. Выложил ее на сайте (разбил на две части: теория+практика). Правда таблички выложились кривовать, зато добавил моменты, которые пришлось урезать в статье. И одну на мой взгляд полезную штуку - общий алгоритм расчета.
| |
Уважаемый Stagirit, а не вызывает ли у Вас каких-нибудь сомнений то, что в использованном Вами подходе чем выше премия доходности недижимости над безрисковой (в вашем примере 4%), тем ниже справедливая стоимость квартиры? А ведь должно быть наоборот...
Вечер добрый. Нет, не вызывает. Доходность этой конкретной квартиры нам и так известна. Тут смысл в том, что ценность этого конкретного объекта становится относительно ниже, если вся совокупность подобных объектов подразумевает большую доходность.
Большая историческая доходность говорит в первую очередь о более высоких рисках, присущих этой отрасли - из-за этого повышается стоимость собственного капитала... Ну и далее растет ставка дисконта. Повышенной доходности без повышенных рисков, к сожалению не бывает..
Ну то есть Ваш вопрос подразумевает два ответа:
1. Представьте что все рестораны дают доходность 5%. Ваш ресторан - приносит 1 000 000 в год. Если вдруг окажется, что все рестораны стали приносить 10% в год, а Ваш по прежнему 1 000 000 - относительная ценность ресторана будет ниже, верно?
2. Как я уже писал повышенной доходности без повышенного риска не бывает.
Добрый вечер. Допустим Вы ожидаете (в соответствии с оценкой Дамодарана), что квартира будет расти в стоимости на 4% быстрее безрисковой ставки. Вы оцениваете квартиру в х долларов. Теперь допустим вы думаете, что времена поменялись и квартира будет расти в стоимости на 10% быстрее безрисковой ставки. Во второй ситуации вы говорите: актив стал более рисковым, а значит более дешевым. Но он не только стал более рисковым, но и более доходным: ваш доход складывается из арендной платы и прироста стоимости квартиры. А вот второй эффект Вы не учитываете - только повышение рисков.
Но если при этом не меняется тот поток, который она приносит - арендная плата - то с учетом риска квартира будет стоить дешевле. Тут ведь оценка идет от тех потоков, которые приносит актив. Если Вы можете предсказать как будет меняться цена квартиры, зачем вообще проводить какие-то расчеты? Тут как раз вопрос в справедливой оценке актива - сумме доходов , которые он приносит. Если мы предполагаем, что квартира будет нам служить без ограничений и весь срок своего существования приносить ежемесячный доход - как Вы предполагаете пристягнуть сюда доход от ее продажи? Сделать это - значит отказаться от предположения "вечного дохода". Это просто другая модель, и считать ее надо по другому, а не ссылаться при использовании модели терминального роста на гипотетическую цену актива.
Еще раз повторюсь, не бывает повышенной доходности без повышенного риска, то есть историческая доходность выше безрисковый - это как раз цена, в которую экономика оценивает риски присущие этому активу. А так как при этом мы исходим из неизменной арендной платы - если историческая доходность актива высока, стоимость собственного капитала и соответственно ставка дисконтирования будет выше.
Если в Вашем примере не продавать квартиру, а держать ее до сноса дома, то доходность вложений в недвижимость не имеет никакого значения - нужно использовать только доходность арендных платежей. А если продавать, то доходность недвижимости должна влиять на расчет. Как это учесть в формуле - отдельный вопрос, но это не другая модель, это все то же ДДП, только потоки структурированы по другому.
Да нет, смысл такого расчета как раз в том, что доходы от квартиры идут бесконечно долгое время - то есть у квартиры есть своя амортизация, предположим со ставкой 2% (то есть на 50 лет). Когда мы купили квартиру, мы заплатили за нее определенную цену, которая должна амортизироваться ежегодно. При расчете по DCF берется денежный поток с учетом чистых капитальных вложений - при этом амортизация увеличивает поток. То есть если мы предполагаем конечный срок жизни актива, мы должны брать не аренда*12, а аренда*12+цена квартиры*0.02. Но логика данного расчета в том, что накопленной амортизации достаточно для продления жизни актива - либо за счет капитального ремонта, либо за счет накопления и затем приобретения второго аналогичного актива, когда первый самортизируется полностью. То есть мы считаем что амортизация идет полностью на восстановление стоимости актива, то есть капитальные вложения = амортизации. При этом мы можем брать только денежный поток от аренды (ничего к нему не добавляя) для расчета DCF.
"Как я уже писал повышенной доходности без повышенного риска не бывает."
По вашему получается что, предположим мне предлагают купить квартиру за 1 000 000 рублей, доходность которой будет 10%. Но если я нахожу такую же квартиру за 800 000 рублей, и с такой же арендной платы, что повышает ее доходность. Выходит, что второй вариант покупки квартиры будет более рискованный, чем первый...???
Не совсем так.. Вы немного внимательней посмотрите, о чем я писал - речь идет об исторической доходности рынка недвижимости. Фундаментально более высокая доходность обеспечивается только более высоким риском - иначе либо набегут инвесторы, которые нивелируют эту доходность, либо надуется и лопнет пузырь - вот как раз вероятность таких пузырей и учитывается рынком в долгосрочной доходности (используются кстати действительно большие промежутки времени - более 50 лет).
Насчет Вашего вопроса - совершенно не так, если арендная ставка по этим квартирам одинакова, то в расчете используется та самая премия рынка недвижимости над безрисковым активом - она будет одинакова для обеих вариантов. То есть ценность квартир будет одинаковой. Естественно, для Вас выгоднее получить одинаковую ценность (ну к примеру 1.5 млн рублей) за меньшие деньги - то есть выбрать дешевый вариант. Примерно так.
Я рассматриваю конкретную ситуацию на рынке. Абсолютно одинаковые квартиры. Арендная плата одинаковая. Но, одна стоит 1 млн., а другая 800 тыс. рублей. Следовательно доходность второй квартиры выше. По вашей логике, покупать квартиру за 800 тыс. рублей более рискованно, чем квартиры за 1 млн. Другой пример. При сильном падении фондового рынка в 2008 году дешевые акции имели коэфф. P/E меньше, следовательно доходность выше. Получается, что тогда они были более рискованные, чем сейчас?
С чего Вы взяли "по вашей логике"? Я свою логику изложил постом выше. Конкретный объект может естественно быть недооцененным относительно другого. В Вашем примере - ценность объектов одна, а цена - разная. Конечно выгоднее тот, который дешевле.
И акциями то же самое - если за 100 лет фондовый рынок колбасило - то он рос, то он падал - конечно он будет подразумевать более высокие риски, что тут спорного? Никто не использует коэффициент "вот вчера упало значит рискованнее".
В предыдущем посте, я процитировал ваши слова: "Как я уже писал повышенной доходности без повышенного риска не бывает."
Я их понял так, что чем выше доходность, тем выше риск. Привел вам обратный пример, что с повышением доходности, риски уменьшаются, если брать актив дешевле.
Но ведь "Как я уже писал повышенной доходности без повышенного риска не бывает." относились к вопросу, который был задан насчет исторической премии рынка недвижимости над безрисковым активом.
Конечно, более дешевый объект того же сегмента при равном доходе - более выгодное вложение, иначе зачем вся эта бодяга с анализом :)?