Вторая часть оценки вертолетостроителей: УУАЗ. 

Вертолетная отрасль – одна из немногих технологических сложных отраслей российской промышленности, которые не выглядят «семнадцатым веком» на международном рынке. Наши вертолеты при приемлемом качестве ощутимо дешевле – практически в разы.

В 2007 году вертолетостроители были объединены в «Вертолетный холдинг» и в перспективе должны быть переведены на единую акцию. В отрасли имеется три более-менее ликвидных набора бумаг – акции Казанского Вертолетного завода, Улан-Удэнского авиазавода и Роствертола. Интересными представляются бумаги в первую очередь КВЗ и УУАЗ в силу неплохих, на первый взгляд, показателей прибыльности. Казанский отличается от УУАЗ в первую очередь тем, что имеет более широкую линейку вертолетов – кроме МИ-17 выпускает еще и легкий вертолет Ансат, разрабатывает новый средний вертолет МИ-38  и сверхлегкий Актай., а УУАЗ продает в основном одну марку – МИ-17, дальнего потомка МИ-8. Это имеет как плюсы, так и минусы – у УУАЗ нет перспективных моделей на продажу, зато нет и больших средств, которые нужно затрачивать на НИОКР. Хотя непонятно, сможет ли получить от разработки новых машин КВЗ какие-то бонусы – оба завода входят в один холдинг и вполне может быть принято решение о производстве новых вертолетов на УУАЗ к примеру. Что при этом достанется КВЗ – загадка.

 оценку по КВЗ см. здесь

            Теперь разберемся сколько может стоить вторая ликвидная бумага сектора – Улан-Удэнский Авиационный завод.

            Последние 2 года он как и КВЗ показывает очень неплохой результат, смущает только то, что хорошая прибыль есть только два последних года, до этого прибыльность была просто смешной. Так, чистая прибыль за 2006 год: 22 млн рублей, 2007: 213 млн рублей,  2008-й: 1.5 млрд. руб. А в 2009 будет вероятно около 3  млрд. То есть совершенно нестабильный результат, неясно, сможет ли завод выдерживать подобные темпы в дальнейшем.

            2009-й год вероятно будет рекордным для УУАЗ, за первые три квартала уже получена прибыль в размере 2.2 млрд рублей, при этом обычная доля выручки, приходящейся на последний, четвертый колеблется от 29% до 43%. Если предположить, что и в этом году на 4-й квартал придется существенный вес в финансовых результатах (33%), тогда годовая прибыль будет просто отличной: 3.1 млрд. руб. Да, в этой прибыли также как «сидит» курсовая разница – ее влияние руководства УУАЗа оценивает в размере 6.5% по отношению к 2008 году. Если убрать это влияние (по отношению к текущему курсу оно составляет ок. 4% - доля экспортной выручки меньше чем у КВЗ, всего 55%), то прогнозные результаты по операционной прибыли (EBIT) будут такими:

            В этих расчетах предполагается сохранение текущей рентабельности за минусом влияния разницы текущего курса рубля к прошлому году,  а по количеству произведенных машин: небольшое снижение текущей доли УУАЗ на рынке в размере 30% (компания ставит планы по выходу на производство 85 машин в течение 3х лет):

В отчетности УУАЗ нет проблемы, которая была зафиксирована для КВЗ – резких непрогнозируемых всплесков коммерческих расходов. Да и в целом, не смотря на меньший выпуск машин, УУАЗ показывает лучшую рентабельность.

            Доля реинвестированной операционной прибыли УУАЗ также низка как у КВЗ: всего 16.5% за последние 5 лет. Впрочем, так как основная прибыль получена в последний год, это мало о чем говорит. Не снимается проблема модернизации: закладывать ставку реинвестирования в ближайшие годы на уровне 70-80% полагаю достаточно разумным. У УУАЗа есть один специфический риск – отсутствие новых моделей. Если КВЗ разрабатывает по сути три новых вертолета (Ансат, Актай, Ми-38), то УУАЗ по прежнему клепает модернизированные Ми-8. Но с учетом того, что все наши вертолетостроители сейчас входят в один холдинг, проблема не представляется критичной – вполне вероятно, что при необходимости руководство холдинга произведет перераспределение моделей между заводами.

            Еще один нюанс – УУАЗ практически не имеет долгов: заемный капитал всего 1 млрд, собственный: 5.5. Это делает стоимости собственного капитала значительно ниже, чем у КВЗ, всего 21.7%.  Но WACC получается равным 19.9% – опять-таки из-за низкой доли займов.

            При итоговом расчете справедливая ценность УУАЗа составляет 15.6 млрд рублей, что дает нам 58.34 рубля в расчете на акцию. Это выше текущих котировок (34.7) на 68%.

            Вероятно, акцию стоит включить в инвестиционный портфель.