Свой подход к инвестициям в ценные бумаги Грэм изложил в книге с этим названием более полувека назад. Первое издание вышло еще в 1949 году. Но сама логика подобного инвестирования до сих пор остается актуальной. Не зря же Уоррен Баффет, считающий Грэма своим учителем, и сейчас рекомендует придерживаться его советов.

Свои рекомендации Бенджамин дает инвесторам, не спекулянтам. Кстати, взгляд Грэма на спекулятивные операции, а в частности на технический анализ достаточно категоричен – ведь единственный принцип, к которому сводятся в итоге все подходы «чартистов» - покупать потому что рынок растет и продавать, потому что рынок падает – противоречит самой логике бизнеса и инвестирования. Грэм считает такой способ действий бредом.

В большинстве случаев любые сделки несут тот или иной спекулятивный компонент, но задача инвестора – минимизировать его. Особенно неразумными будут сделки, ориентированные не на инвестирование, а на этот самый компонент при использовании заемных средств (плеча). Если же вас все-таки тянет позаниматься спекуляциями, следует завести для этого отдельный счет (чем меньше, тем лучше) и никогда его не пополнять при убытках.

Две, пожалуй, самые важные мысли автора, которые он стремится донести:

1. Самая главная проблема инвестора – не хорошие или плохие акции, непредсказуемое поведение рынка или непонятные решения ФРС, а он сам. Необходимо развивать разумную, обоснованную и эмоционально устойчивую позицию о своих инвестиционных решениях. Пожалуй, самая важная вещь при инвестировании – психология.
2. О 99 из 100 акций можно сказать, что они при определенной цене дешевы для покупки, а при другой – несоразмерно дороги. Не бывает акций, которые стоит покупать всегда. Нужно подходить к покупке акций без эмоций, скорее как к покупке овощей, чем как к покупке духов. Нравится – не нравится здесь не работает. Необходимо всякий раз проводить расчеты, чтобы понимать какая цена является высокой, а какая низкой. Нужно всегда понимать, сколько то, что вы собираетесь купить, на самом деле стоит.

Грэм предлагает инвестору использовать одну из двух возможных позиций:

I Пассивная (или защитная) позиция подойдет для тех инвесторов, которым значительно важнее снизить риски, сохранить капитал и иметь равномерную доходность портфеля. В зависимости от рыночной ситуации таким инвесторам лучше находиться в акциях на 25-75% портфеля, остальное держать в качественных облигациях. Выбирать бумаги следует те, которые характеризуются ровной динамикой прибыли и «голубые фишки». Границы сформированы исходя из среднего соотношения акции/облигации 50 на 50. Это средняя ситуация, когда инвестор не считает рынок ни чрезмерно дешевым, ни чересчур дорогим. Если цены на рынке кажутся выгодными, стоит увеличивать долю акций, если же рынок дорог – уменьшать.

Шесть основных подходов при формировании защитного портфеля:

1. Диверсификация. Следует выйти на адекватный уровень диверсификации портфеля – не менее 10 и не более 30 бумаг;

2. Компании необходимо подбирать большие и имеющие консервативную политику финансирования (для промышленных кампаний: капитализация не менее 100 млн. долларов, текущие активы в два раза превышают текущие обязательства, величина долгосрочных обязательств не больше стоимости чистых активов, для коммунальных: капитализация не меньше 50 млн, суммарные обязательства не больше удвоенного капитала);

3. Каждая компания должна выплачивать дивиденды на протяжении длительного периода без перерывов (Грэм рекомендует 20 лет, в условиях России – хотя бы 10);

4. Отсутствие убытков на протяжении последних десяти лет;

5. Следует установить предел по коэффициенту p/e (цена акций/прибыль в расчете на акцию) -  текущая цена акций не должна превышать среднее значение прибыли за последние 3 года более чем в 20 раз.  Такой подход практически исключает так называемые «акции роста» - бумаги быстрорастущих компаний, торгуемых с высокими коэффициентами. Но Грэм считает его оправданным, показывая что они на большом временном интервале как правило проигрывают стабильным доходным компаниям.

6. Значение коэффициента P/BV (цена акций по отношению к чистым активам на акцию) – не должно превышать 1.5.

Вместо двух последних правил можно использовать одно комплексное: произведение P/Е*P/BV не должно быть больше 22.5.

При анализе показателей ценных бумаг следует очищать их от разовых событий.  Для того, чтобы определить реальный рост прибыли лучше всего взять три последних года и сравнить суммарную прибыль с тремя годами десять лет назад.

Можно придерживаться и так называемого метода «Усредненного равномерного инвестирования», при котором инвестор ежемесячно вкладывает в бумаги равные суммы. Такой метод на длительных интервалах дает очень хорошие результаты – более 20% годовых.

II Активная (агрессивная) позиция подойдет тем, кто готов много времени уделять изучению эмитентов, приобретать недооцененные и часто игнорируемые бумаги, отказываясь, от дорогих, но и популярных в текущий момент. Активный инвестор – не тот кто готов брать на себя более высокие риски, а тот, кто может уделять достаточно времени изучению фундаментала эмитентов. Такой подход требует большой выдержки и опыта, но дает и более высокую доходность.

Как определить, какие бумаги недооценены? Грэм дает несколько довольно простых подходов, которые не требуют глубоких знаний.

- Не покупать акции на IPO! Большинство таких выпусков продаются при благоприятных условиях рынка. Благоприятных для продавца (ведь именно он решает, когда выходить на IPO), но не для покупателя!

- Покупка «акций роста» не лучший вариант и для активного инвестора. Статистика не показывает, что фонды таких акций растут лучше рынка. Происходит это как из-за того, что слишком велик шанс «не угадать» темпы роста в будущем, которые часто разочаровывают инвесторов. Даже если темпы роста и предсказаны хорошо, такие акции чаще всего продаются по сильно завышенной цене, в которой уже учтены большие будущие доходы. P/e таких бумаг как правило превышает 20 и они являются не лучшим вариантом для покупки;

- Если рыночная капитализация компании меньше, чем величина чистых оборотных активов (то есть оборотные активы-обязательства) – такая компания недооценена рынком. То есть инвестор вообще не платит ни за здания, ни за оборудование, которые безусловно чего-то стоят. В России показательной была ситуация в начале 2009 года, когда после падения рынка некоторые бумаги торговались дешевле, чем имели денег на своем счету! Это отличная ситуация для покупки;

- Относительно непопулярные большие компании – часто такие компании без особых оснований попадают в «немилость» рынка, тогда-то самое время их покупать. Однако из такого списка нужно исключить циклические компании, прибыль которых сильно зависит от цикличности экономики. Это можно сделать, добавив к примеру, критерий – прибыль не должна за последние 10 лет существенно падать в процентом выражении;

-   Выгодные акции – цена которых занижена по отношению к  истинной стоимости.

- Выгодные акции компаний «второго уровня». Это как правило лучшая компания «второго эшелона» в данной отрасли («акции роста» не должны входить в эту категорию);

- Особые случаи: покупка на слияниях/поглощениях, выкупах, арбитраже и т.п. 

При покупке акций, активному инвестору следует в целом придерживаться тех же принципов, что и пассивному, только вот он должен быть более гибким, возможно пренебрегая частью правил (или ослабляя критерии), если хорошо понимает фундаментальную ситуацию в компании. 

Для «акций роста» Грэм вывел простую формулу, которая по его мнению дает такие же результаты, как и сложные расчеты:

Стоимость акции = текущая прибыль*(8.5+удвоенное значение ожидаемых темпов роста на ближайшие 7-10 лет). То есть если ожидается, что компания будет расти со средним темпом роста 10% на протяжении 10 лет, то расчетное значение по данной формуле будет равно текущая прибыль*28.5, или коэффициент p/e = 28.5.

Отсюда можно определить и то, какой среднегодовой рост прибыли подразумевает сейчас рынок. Если бумага торгуется с p/e = 30, то ожидаемый рыкном рост равен 10.75%. В принципе эту формулу можно применять для быстрой оценки не только для акций роста. 

Инвестору необходимо обращать особое внимание на так называемую «маржу безопасности» имеющуюся у компании. Ее можно рассматривать как процент, на который может снизиться прибыль компании при условии, что прибыли все еще будет хватать на выплату процентов по займам. Но можно пойти немного дальше – распространить концепцию «маржи безопасности» и на сами акции, которые покупает инвестор. 

Для этого Грэм вводит понятие «сила доходности» - коэффициент обратный p/e, который показывает сколько процентов прибыли зарабатывает компания по сравнению с текущей капитализацией. То есть, если p/e = 11, то сила доходности равна 9%.  Силу доходности можно сравнить с доходностью по высококачественным облигациям. Если доходность по ним 5%, тогда среднегодовая маржа безопасности для покупателя акций составит 4%. А вот при p/e равном 20, маржи безопасности нет вообще – сила доходности равна ставки по облигациям. Таких ситуаций следует избегать. В случае покупки «акций роста» инвестор рассчитывает, что прибыль в будущем вырастет до хороших уровней и возникшая маржа безопасности будет существенной. Такой подход допустим, но нужно всегда использовать консервативные варианты прогнозов роста прибыли. 

В целом к инвестированию нужно подходить как к реальному бизнесу, выполняя следующие простые правила:

- "Знай, что ты делаешь, — знай свой бизнес". Для инвестора это означает следующее: не старайся заработать сверхприбыль (т.е. получить доходность выше нормального процентного или дивидендного дохода) на своем "бизнесе" по купле-продаже ценных бумаг, если только не знаешь так же много об их стоимости, как о стоимости любого другого товара, сделку по которому тебе предлагают заключить.

- "Не позволяй никому другому заниматься твоим бизнесом, кроме случаев, когда ты, во-первых, можешь наблюдать за его деятельностью с должным вниманием и пониманием или, во-вторых, у тебя есть чрезвычайно важные причины быть уверенным в его честности и способностях". Для инвестора это правило определяет условия, при которых он позволит кому-то другому принимать решения о том, что делать с его деньгами.

- "Не начинайте дело, пока не убедитесь, что у вас есть хорошие шансы на получение

достаточной прибыли. Особенно избегайте рискованных дел, в которых вы можете выиграть мало, а проиграть много". Для активного инвестора этот принцип говорит о том, что прибыль должна основываться не на оптимизме, а на четких расчетах. Каждому инвестору следует понимать, что если он ограничивает свою доходность небольшой величиной (процентом по обычным облигациям или дивидендами по привилегированным акциям), то у него должны быть убедительные доказательства того, что он не рискует значительной частью своего капитала.

-«Будьте уверены в своих знаниях и опыте. Если вы сделали вывод на основе фактов и знаете, что ваши рассуждения разумны, действуйте исходя из этого — даже если другие будут сомневаться или думать по-иному". (Вы не можете быть правы или ошибаться только потому, что толпа не соглашается с вами. Вы правы потому, что ваши сведения и ваши доводы обоснованны и корректны.) То же самое происходит и в мире ценных бумаг: мужество становится особой движущей силой при наличии соответствующих знаний и проверенных суждений. 

Описанные выше рекомендации, по мнению Грэма, позволят разумному инвестору на длительных периодах устойчиво обыгрывать рынок. Кстати, отношение Грэма к эффективности фондового рынка (как и Баффета, правда последний выражает его более жестко, сравнивая Рынок с психическим больным) можно описать вот какой притчей:

Представьте себе, что за 1000 долл. вы приобрели пай в капитале некой частной фирмы. Один из ваших партнеров по имени Господин Рынок проявляет по отношению к вам исключительную любезность. Каждый день он сообщает, сколько, по его мнению, стоит ваша доля, и, более того, предлагает вам либо приобрести вашу долю, либо же продать вам дополнительные паи по сложившейся на этот момент цене. Иногда его оценка пая кажется вполне правдоподобной и оправданной (исходя из ваших знаний о бизнесе и прогнозах на будущее). Но бывает, что в оценках Господина Рынка превалируют либо неоправданный оптимизм, либо излишний пессимизм, в результате чего предлагаемая им оценка кажется смешной или же просто глупой. Смысл этого сравнения в том, что не нужно допускать, чтобы оценка Господина Рынка влияла на Вашу собственную оценку той или иной акции. Но такие зачастую необоснованные колебания цен и дают возможность хорошо заработать, купив бумаги, когда Господин Рынок почему-то думает что они ничего не стоят.