(Это исправленная версия, вчера вечером был выложен недосчитанный вариант)

Вертолетная отрасль – одна из немногих технологических сложных отраслей российской промышленности, которые не выглядят «семнадцатым веком» на международном рынке. Наши вертолеты при приемлемом качестве ощутимо дешевле – практически в разы.

В 2007 году вертолетостроители были объединены в «Вертолетный холдинг» и в перспективе должны быть переведены на единую акцию. В отрасли имеется три более-менее ликвидных набора бумаг – акции Казанского Вертолетного завода, Улан-Удэнского авиазавода и Роствертола.

Интересными представляются бумаги в первую очередь КВЗ и УУАЗ в силу неплохих, на первый взгляд, показателей прибыльности. Казанский отличается от УУАЗ в первую очередь тем, что имеет более широкую линейку вертолетов – кроме МИ-17 выпускает еще и легкий вертолет Ансат, разрабатывает новый средний вертолет МИ-38  и сверхлегкий Актай., а УУАЗ продает в основном одну марку – МИ-17, дальнего потомка МИ-8. Это имеет как плюсы, так и минусы – у УУАЗ нет перспективных моделей на продажу, зато нет и больших средств, которые нужно затрачивать на НИОКР. Хотя непонятно, сможет ли получить от разработки новых машин КВЗ какие-то бонусы – оба завода входят в один холдинг и вполне может быть принято решение о производстве новых вертолетов на УУАЗ к примеру. Что при этом достанется КВЗ – загадка.

Правительство наше имеет большие виды на вертолестроителей – планируется довести долю на мировом рынке с сегодняшних 4-5% до 15%.  При этом выпуск машин увеличится с текущих 200 (точнее 183) до 500 к 2015 году. Видя такие планы и текущую идею по консолидации отрасли, совсем неплохо посчитать, сколько же стоит КВЗ.

В 2009 году КВЗ показывает отличные результаты – за три квартала выручка выросла практически вдвое (10 млрд. руб), прибыль – за 3 квартала 2008 она была вообще отрицательной, а в 2009 году + 1.1 млрд. Если сохранится тенденция, что четвертый квартал будет самым лучшим в году (а исторически выручка четвертого квартала составляла от 30% до 57% годовой), то итоговые показатели обещают также быть очень неплохими – выручка около 17 млрд, прибыль ок. 2 млрд. Это означает p/e примерно 3 по текущим ценам. Что выглядит отлично.

Но есть и большая ложка дегтя.. Даже не одна. Высокая прибыль компании возникла не в последнюю очередь благодаря низкому курсу рубля в 2009 году – средний курс за кварталы, по которым имеется отчетность -  32.5 за доллар, что примерно на 9% выше текущего. А выручка КВЗ на 70% - экспортная, привязанная к валюте. При этом доля стоимости импортных комплектующих в выручке не очень велика – около 15%. То есть при неизменном уровне производства в 2010 году, вероятно прибыль снизится на (70%-15%)*.09 = 6.9%. То есть прогнозная прибыль составит 1.2 млрд. По текущей капитализации это уже pe = 5. Не столь впечатляюще, хотя и тоже неплохо. И пусть даже завод увеличит выпуск на 15% (с 85 машин до 98) – если не изменится рентабельность, кардинально ситуацию это не изменит.

            Добавляет негатива непредсказуемое изменение  статьи коммерческие расходы – рост практически в 2 раза – на 1 млрд, что сопоставимо с размерами прибыли за 3 квартала 2009. Сходная ситуация была в 2006 году  - тогда руководство объясняло рост коммерческих расходов на 831 млн. рублей высокими комиссионными при заключении контрактов. Кстати, из-за этого 2006 год был убыточным. Интересно, что это за комиссионные такие, из-за которых компания остается без прибыли.

            И еще негативчик. В последнем отчете – за 2008 год, компания приводит «распределение прибыли»:

- фонд материального поощрения- 54 млн. руб.;

- фонд соцкультбыта - 45 млн. руб.;

- фонд развития производства- 334 млн. руб.;

- выплата дивидендов – 594,3 тыс. рублей.

            То есть четверть прибыли акционеров распределяется на «фонд поощрения» и «фонд соцкульбыта» - то есть по сути на издержки. С чего вдруг прибыль, принадлежащая акционерам должна пойти по сути на издержки – непонятно совершенно. Такое распределение – наследство плановой экономики, что многое нам говорит о «прогрессивности» руководства завода.  Очень важный момент, резко снижающий привлекательность компании.

            Но тем не менее, попробуем оценить перспективы КВЗ по модели DCF.

            Учитывая амбиции по росту производства вертолетов, можно предположить, что 500 машин в год мы все-таки достигнем. Пусть не к 2015 году, а к 2020. И если при этом КВЗ будет производить 43% машин (по 2009 году: 46%), тогда:

Тогда EBIT при сохранении рентабельности 11.5%, текущего курса и цены:

При этом средняя ставка реинвестирования EBIT у КВЗ удивительно низка: всего около 18%. Но на самом деле ничего странного в этом нет, в 1992 году в РФ было произведено 337 вертолетов, то есть даже сейчас производство машин еще не восстановлено. У основных вертолетостроителей имелись значительные законсервированные мощности. И только в последние пару лет из запас оказался практически исчерпан. Теперь КВЗ придется тратить явно больше средств на реконструкцию и развитие производства. Разумно предположить, что как минимум 60-80% EBIT будет в ближайшие годы использоваться в качестве капиталовложений. В постпрогнозном периоде (2021 год) ставка реинвестирования = 29.41%

При расчете стоимости собственного капитала сильное влияние оказывает соотношение Долг/Собственный капитал – у КВЗ при долге 7 млрд. рублей, собственного капитала всего 4.8 млрд. Из-за этого очень велико значение стоимости собственного капитала, 32.4%. А взвешенная стоимость капитала: 19.63%.

Если подставить все расчетные данные в модель, получаем ценность компании 9.1 млрд. рублей. Но эта ценность – приходится на весь капитал КВЗ (и заемный и собственный), а нас интересует только та ценность, которая  приходится на собственный капитал. Для этого из полученного значения надо отнять чистый долг (кредиты-денежные средства-финансовые вложения). При этом внутренняя ценность Казанского вертолетного завода 7.5 млрд. рублей или 48.5 рублей за акцию – апсайд всего 16%.

Так что вряд ли стоит включать данную бумагу в инвестиционный портфель.