МРСК и RAB. Ждать ли роста акций?
В последнее время довольно большой интерес вызывают вероятные изменения «правил игры» в подходе к формированию тарифов – а следовательно и доходности - сетевых компаний (МРСК и ФСК) – переход на RAB. Это изменение может коренным образом поменять оценку сетевых компаний и дать неплохие шансы заработать.
RAB (regulatory asset base – регуляторная база активов) – метод расчета тарифа на основе экономически обоснованной доходности инвестированного капитала. Он ориентирован на то, чтобы рассчитать требуемую выручку (определить тариф) не только для покрытия расходов компании, но и для обеспечения возврата инвестиций на капитал. Сейчас в основном (кроме экспериментальных компаний) применяется другой метод – «затраты плюс» - покрывающий обоснованные затраты плюс некоторая дополнительная наценка.
Метод RAB достаточно распространен – в стране его «рождения» - Великобритании он используется практически для всех регулируемых отраслей, в которых работают частные компании – в аэропортах и телекоммуникациях, электрических сетях и транспортировке газа, на железных дорогах и водопроводных компаниях. Кроме Англии этот метод нашел свое применение во множестве стран Европы, в США, Канаде, Австралии.
Основной причиной использования RAB стала массовая приватизация коммунальных компаний, в результате которой остро встал вопрос привлечения капитала в проданные в частные руки компании для того, чтобы поддерживать и развивать существующую инфраструктуру. Результаты применения RAB в основном расцениваются как положительные. Теперь пришла пора внедрения и в России. Текущий план предусматривает полностью перейти на RAB регулирование к 2011 году.
Попробуем разобраться, каким же образом работает этот метод. Весь процесс расчета изложен в методике Федеральной службы по тарифам. Вкратце, основные принципы методики RAB:
1. RAB является долгосрочным механизмом, тариф определяется на 5 лет (при первом внедрении – на 3 года), с ежегодной корректировкой. Но принципы этой корректировки определяются заранее, на этапе запуска.
2. Согласно методике, определяется не сам тариф, а необходимая выручка, которая собственно состоит из необходимой долгосрочной выручки и ежегодной корректировки, производящейся с учетом динамики инфляции.
3. Необходимая долгосрочная выручка (НВВд), в свою очередь, это сумма расходов, связанных с производством (включая потери в рамках лимитов), возврата инвестированного капитала (некое подобие амортизации) и расчетных доходов на инвестированный капитал (по определенной ставке доходности). Ну и конечно также учитывается ежегодная корректировка.
Расходы, связанные с производством делятся на подконтрольные (каждый год предполагается уменьшение их на ед-цу продукции на 1-2.5% с одной стороны, и увеличение на инфляцию с другой). Кроме того, полученное плановое значение расходов увеличивается на плановый прирост условных единиц, в которых измеряются активы компании.
То есть плановые расходы рассчитываются как расходы текущего года, умноженные на коэффициенты экономии, инфляции и условных единиц оборудования. Для первого года принимаются так называемые «обоснованные расходы» - их размер проверяет федеральная служба по тарифам. А затем – расходы считаются от предыдущего значения, при этом экономия расходов по отношению к плану не «пропадает», а также переходит в плановый период – увеличивая расчетную базу.
После того, как завершается первый год работы по RAB, план на следующие годы подлежит корректировке, которая учитывает отличие скорректированного планового значения выручки от факта. Скорректированное плановое значение – в нем такие плановые значения как прирост количества активов, инфляция, заменяются фактическими. При этом, как уже говорилось, не теряется экономия прошлых лет. Также корректируется значение прироста капитала.
Всю эту схему более удобно представить в графическом виде:
Каким же образом может проходить переход на RAB? Согласно приказа ФСТ, заявление готовит и направляет в ФСТ России отделение ФСТ по субъекту. Срок отправки – не позднее 1-го ноября, рассматривается заявление 45 дней. То есть реальных данных о переходе на RAB тех или иных сетевых компаний стоит ждать в конце ноября-декабре.
Пока ни одна МРСК полностью не переведена на RAB тарификацию, происходит перевод только отдельных филиалов, так называемых «пилотных» компаний. Первой полноценной компанией, которая может быть переведена на RAB возможно станет Ленэнерго. По заявлениям руководства, сейчас позиции практически согласованы, осталось оформить некоторые документы.
Кроме того, есть вероятность перехода ФСК и МРСК Урала. Остальные сетевые компании, вероятно, будут как и раньше, переходить по частям и не только с 1-го января, речь идет о том, чтобы разрешить переход на RAB с любого месяца года.
Ключевым моментом при переходе к данному методу тарифообразования является определение размера «старого» капитала – он определяется один раз, при переходе на RAB и представляет собой стоимость замещения активов сетевой компании. Такая стоимость должна определяться независимым оценщиком и представляет собой затраты на создание объекта, аналогичного оцениваемому с учетом накопленного износа.
Как показала практика, оценка активов «пилотных» сетевых компаний существенно отличается от балансовой:
|
МРСК
|
Филиал
|
iRab, млн. руб
|
Основные ср-ва, млн руб
|
ОС/iRab
|
|
МРСК Волги
|
Оренбургэнерго
|
13 200
|
5 700
|
2.32
|
|
МРСК Урала
|
Пермэнерго
|
21 000
|
6 400
|
3.28
|
|
МРСК Центра
|
Белгородэнерго
|
18 981
|
9 000
|
2.11
|
|
МРСК Центра
|
Липецкэнерго
|
10 300
|
н/д
|
-
|
|
МРСК Центра
|
Тверьэнерго
|
14 366
|
2 700
|
5.32
|
|
МРСК Центра и Приволжья
|
Рязаньэнерго
|
5 710
|
н/д
|
-
|
|
МРСК Центра и Приволжья
|
Тулаэнерго
|
н/д
|
н/д
|
-
|
|
МРСК Юга
|
Астраханьэнерго
|
5 700
|
1 900
|
3.00
|
|
МРСК Юга
|
Ростовэнерго
|
15 000
|
н/д
|
-
|
|
|
|
73 247
|
25 700
|
2.85
|
Конечно, наиболее правильным было бы сравнить еще и «цену» одной условной единицы оборудования, но к сожалению, полноценных данных о количестве условных единиц у меня в наличии нет, можно попробовать запросить через отделы IR в каждой из МРСК такие данные, но это требует времени и такая информация будет выложена позднее.
Пока же попробуем использовать другой показатель –в какую сумму оценен 1 км линий сети:
|
МРСК
|
Филиал
|
Протяженность линий (трасса)
|
iRab, млн руб.
|
"Цена" 1 км, млн руб
|
|
МРСК Волги
|
Оренбургэнерго
|
44 730
|
13 200
|
0.30
|
|
МРСК Северо-Запада
|
Архэнерго
|
25 659
|
н/д
|
н/д
|
|
МРСК Урала
|
Пермэнерго
|
48 700
|
21 000
|
0.43
|
|
МРСК Центра
|
Белгородэнерго
|
37 642
|
18 981
|
0.50
|
|
МРСК Центра
|
Липецкэнерго
|
26 467
|
10 300
|
0.39
|
|
МРСК Центра
|
Тверьэнерго
|
45 787
|
14 366
|
0.31
|
|
МРСК Центра и Приволжья
|
Рязаньэнерго
|
31 816
|
5 710
|
0.18
|
|
МРСК Центра и Приволжья
|
Тулаэнерго
|
31 673
|
н/д
|
н/д
|
|
МРСК Юга
|
Астраханьэнерго
|
18 818
|
5 700
|
0.30
|
|
|
Ростовэнерго
|
74 908
|
15 000
|
0.20
|
|
|
|
328 868
|
104 257
|
0.32
|
Теперь наша задача – как может сказаться переход на RAB на конечном результате деятельности – прибыли компании и подумать, как можно использовать эти выводы для оценки справедливой стоимости.
Если принять в качестве ориентира уменьшенные на 20% (мы как обычно, придерживаемся консервативного варианта) значения по «цене» основных средств и линий электропередачи, получим вот какую картину:
|
МРСК
|
Протяженность линий, км
|
Основные средства РСБУ, млн руб
|
Расчетный iRab, млн руб
|
||
|
Протяженность линий*0.25
|
ОС*2.3
|
min, кроме МОЭСК, Ленэнерг
|
|||
|
Волги
|
217 534
|
40 755
|
54 384
|
93 737
|
54 384
|
|
Северного Кавказа
|
113 100
|
14 180
|
28 275
|
32 614
|
28 275
|
|
Северо-Запада
|
169 535
|
28 326
|
42 384
|
65 150
|
42 384
|
|
Сибири
|
270 300
|
33 247
|
67 575
|
76 468
|
67 575
|
|
Урала
|
126 897
|
24 618
|
31 724
|
56 621
|
31 724
|
|
Центра
|
362 195
|
45 308
|
90 549
|
104 208
|
90 549
|
|
Центра и Приволжья
|
262 187
|
39 668
|
65 547
|
91 236
|
65 547
|
|
Юга
|
165 839
|
24 375
|
41 460
|
56 063
|
41 460
|
|
Ленэнерго
|
53 000
|
47 621
|
13 250
|
109 528
|
109 528
|
|
МОЭСК
|
121 143
|
117 595
|
30 286
|
270 469
|
270 469
|
|
Кубаньэнерго
|
90 000
|
12 321
|
22 500
|
28 338
|
22 500
|
В качестве расчетной базы опять-таки из консервативных соображений можно принять минимальное значение из двух. Однако по МОЭСК и Ленэнерго такой подход вряд ли будет оправдан – там велика доля трансформаторного оборудования, да и отпуск электроэнергии по отношению к протяженности сети превышает средние по МРСК значения.
Такой подход уже будет точно «супер» консервативной оценкой, так как к примеру согласно презентации МРСК Северо-Запада активы компании оценены независимым оценщиком в среднем в 21 тыс. долларов за 1 км. Мы же используем оценку 250 тыс. рублей (8.3 тыс. долларов) за 1 км – это значение получилось меньшим при расчетах по всем компаниям.
Определив порядок сумм первоначальной базы капитала, можно попробовать произвести корректировку финансовых показателей. Так как по сути в методе RAB валовую прибыль можно приравнять к сумме доходности капитала и параметрам его возврата (ведь необходимая выручка складывается из оправданных расходов – примем их равными себестоимости, возврата инвестированного капитала и его доходности), можно оценить расчетный размер валовой прибыли на 2010 год при условии, что МРСК будут работать эффективно (то есть фактические расходы не будут превышать оправданные). Сделать это можно по формуле
Расчетная ВП = iRab* «доходность старого капитала»+ iRab/35+ Инвестиции'09* «доходность нового капитала»+ Инвестиции'09/35 – Себестоимость*Коэффициент эффективности.
При переходе на RAB сейчас используется следующая логика определения доходности «старого капитала»: в первый год 6%, второй 9%, третий и далее: 12%. Для доходности «нового капитала» применяется ставка 12%. Коэффициент эффективности расходов составляет от 1 до 2.5%. Возьмем по максимуму. Инфляцию пока учитывать не будем, предполагаем, что расчет ведется в ценах текущего года.
|
МРСК (все данные таблицы в млн. руб)
|
расчетный iRab
|
Себестомость 1-го полугодия*2
|
Инвестпрограмма 2009
|
Расчетная валовая прибыль
|
Факт валовая прибыль 1-го полугодия*2
|
|
Волги
|
54 384
|
26 656
|
2 020
|
4 451
|
1 832
|
|
Северного Кавказа
|
28 275
|
9 770
|
1 287
|
2 451
|
-56
|
|
Северо-Запада
|
42 384
|
22 588
|
1 921
|
3 475
|
2 630
|
|
Сибири
|
67 575
|
38 060
|
4 264
|
5 667
|
493
|
|
Урала
|
31 724
|
37 034
|
2 648
|
2 277
|
4 076
|
|
Центра
|
90 549
|
42 668
|
6 684
|
7 946
|
7 168
|
|
Центра и Приволжья
|
65 547
|
43 988
|
6 789
|
5 715
|
1 982
|
|
Юга
|
41 460
|
16 232
|
5 531
|
4 088
|
1 028
|
|
Ленэнерго
|
109 528
|
19 564
|
11 189
|
10 874
|
4 146
|
|
МОЭСК
|
270 469
|
64 902
|
21 343
|
25 504
|
18 006
|
|
Кубаньэнерго
|
22 500
|
18 744
|
2 175
|
1 847
|
-506
|
Далее. Вычтем из полученных значений прочие расходы как они сейчас сложились по факту, дополнительные расходы по процентам (увеличим задолженность на суммы инвестиционной программы) и снимем налог на прибыль из расчета 20%.
|
МРСК
|
Расчетная валовая прибыль
|
Коммерческие +упр. расходы (1-е полугодие*2)
|
Сальдо прочих доходов/расходов (1-е полугодие*2)
|
Сальдо процентов (1-е полугодие*2)
|
Расчетная чистая прибыль
|
Форвардный P/e
|
|
Волги
|
4 451
|
|
-472
|
-630
|
2 420
|
8.56
|
|
Северного Кавказа
|
2 451
|
-474
|
82
|
-34
|
1 456
|
1.35
|
|
Северо-Запада
|
3 475
|
-682
|
-152
|
-604
|
1 383
|
14.13
|
|
Сибири
|
5 667
|
|
-2498
|
-828
|
1 327
|
17.31
|
|
Урала
|
2 277
|
|
-3368
|
-664
|
-1 743
|
|
|
Центра
|
7 946
|
-1038
|
-114
|
-1104
|
3 697
|
10.29
|
|
Центра и Приволжья
|
5 715
|
|
-470
|
-778
|
2 704
|
8.75
|
|
Юга
|
4 088
|
-990
|
-450
|
-1508
|
204
|
54.91
|
|
Ленэнерго
|
10 874
|
|
-202
|
-564
|
6 654
|
3.81
|
|
МОЭСК
|
25 504
|
|
-1430
|
-3408
|
13 801
|
4.63
|
|
Кубаньэнерго
|
1 847
|
|
-2260
|
-1334
|
-1 676
|
|
Итак, если считать по консервативному сценарию, какой-то существенной недооценки МРСК по мультипликатору p/e не наблюдается. Конечно, обращает на себя внимание МРСК Северного Кавказа, но не стоит забывать, что по методу «затраты+» они получают отрицательную валовую прибыль. То есть видимо есть расходы, которые не учитываются при формировании тарифа – необоснованные с точки зрения ФСТ. Вероятно, компания плохо работающая сейчас не станет работать намного лучше при переходе на другую систему тарификации – точно так же ос танутся сверхнормативные расходы.
Ленэнерго и МОЭСК также выглядят очень неплохо, только вот неопределенность с первоначальным капиталом там скорее всего больше, чем в других МРСК.
Но тем не менее, мы ведь считали по очень консервативному сценарию, да еще использовали ставку доходности капитала первого года. Если принять ее равной не 6% а 9% (второй год), то результаты будут вот какими:
|
МРСК
|
Расчетная чистая прибыль
|
Форвардный P/e
|
|
Волги
|
3 725
|
5.56
|
|
Северного Кавказа
|
2 134
|
0.92
|
|
Северо-Запада
|
2 401
|
8.14
|
|
Сибири
|
2 949
|
7.79
|
|
Урала
|
-981
|
|
|
Центра
|
5 870
|
6.48
|
|
Центра и Приволжья
|
4 277
|
5.53
|
|
Юга
|
1 199
|
9.35
|
|
Ленэнерго
|
9 283
|
2.73
|
|
МОЭСК
|
20 292
|
3.15
|
|
Кубаньэнерго
|
-1 136
|
|
МРСК Волги и Центра и Приволжья смотрятся вполне пристойно. Кроме того, не стоит забывать, что мы были очень консервативные оценки стоимости «старого капитала». Если считать исходя из последней оценки СЗ Телекома, то получим уже совершенно фантастическую картину:
|
МРСК
|
Расчетная чистая прибыль
|
Форвардный P/e
|
|
Волги
|
11 567
|
1.79
|
|
Северного Кавказа
|
6 211
|
0.32
|
|
Северо-Запада
|
8 512
|
2.30
|
|
Сибири
|
12 692
|
1.81
|
|
Урала
|
3 593
|
6
|
|
Центра
|
18 926
|
2.01
|
|
Центра и Приволжья
|
13 728
|
1.72
|
|
Юга
|
7 177
|
1.56
|
|
Ленэнерго
|
9 283
|
2.73
|
|
МОЭСК
|
20 292
|
3.15
|
|
Кубаньэнерго
|
2 108
|
1
|
Но все-таки будем пока опираться на консервативную оценку. Добавим для полноты картины то, что даже сейчас МРСК котируются ниже стоимости чистых активов:
|
МРСК
|
Форвардный P/e
|
PBV
|
|
Волги
|
8.56
|
0.51
|
|
Северного Кавказа
|
1.35
|
0.13
|
|
Северо-Запада
|
14.13
|
0.69
|
|
Сибири
|
17.31
|
0.75
|
|
Урала
|
|
0.85
|
|
Центра
|
10.29
|
0.91
|
|
Центра и Приволжья
|
8.75
|
0.59
|
|
Юга
|
54.91
|
0.54
|
|
Ленэнерго
|
3.81
|
0.54
|
|
МОЭСК
|
4.63
|
0.54
|
|
Кубаньэнерго
|
|
0.25
|
Наиболее привлекательно выглядят МРСК Волги и Центра и Приволжья. Их оценка соответствует рынку при «суперконсервативном» расчете, а если условия RAB будут более привлекательными, имеет потенциал роста в 2-3 раза. Так что на мой взгляд, взять их немного стоит. Кроме того, очень интересно смотрятся МОЭСК и Ленэнерго. Ну и для любителей рискнуть – МРСК Северного Кавказа.
Расчет по DCF по моему мнению сейчас проводить не целесообразно, им можно будет заняться по мере утверждения уже конкретных тарифов RAB по сетевым компаниям.
P.S. Расчеты проведены при следующих текущих ценах за акцию:
| Цена, руб | |
| Волги | 0.116 |
| Северного Кавказа | 66.510 |
| Северо-Запада | 0.204 |
| Сибири | 0.257 |
| Урала | 0.263 |
| Центра | 0.901 |
| Центра и Приволжья | 0.210 |
| Юга | 0.225 |
| Ленэнерго | 25.300 |
| Ленэнерго преф | 20.900 |
| МОЭСК | 1.313 |
| Кубаньэнерго | 121.980 |
- Страница для печати
- Войдите или зарегистрируйтесь, чтобы получить возможность отправлять комментарии
Отлично все посчитал, спасибо!
Ты уверен, что новый капитал - это созданный, начиная с 2009 г., а не 2010 г.?
Кстати, была инфа, что весь iRAB по сетям предлагается установить в 1,2 трлн руб вместо прежних 800 млрд.
какие мысли по поводу iRAB для мрск (учитывая сколько дали ФСК)? если будут как в ФСК - то не очень то радужно получается...
Отвечал по этому поводу, на всякий случай дублирую:
А что такого страшного с Рабом ФСК стряслось? Ну оценили первоначальный капитал в 648 вроде. Я в своих расчетах исходил из основных средств*2.3. В ФСК правда надо брать обязательно ОС+ незавершенка (она у них очень большая), это 300 ярдов будет. На 2.3 = 690. Ну да, есть небольшая разница, но по-моему не критичная.
С доходностью капитала - немного похуже, но тоже ничего смертельного - снизили терминальную ставку с 12 до 11% - ну так и стоимость финансирования наконец вернулась в разумные рамки, ставку рефинансирования снижают постоянно и т.п. Рост тарифов все равно получился очень приличным и по моему в МРСК потенциал остается еще. Даже в той же МРСК СК, хотя конечно по 40 рублей она мне сильно больше нравилась.
Такой вопрос - так утвердило или нет правительство первоначальную базу капила для всех МРСК 19.01.2010 или нет (особенно интересуют данные по МРСК Юга, Волги и Центра)? И если да, то теперь уже можно сказать окончательно, а не приблизительно - как в статье выше, какая из МРСК + не надо забывать ТомРП и Кубаньэнерго - выгоднее на данный момент для покупки?
Инвесторы в МРСК Юга дождались! Новая оценка от инвесткомпании!
http://www.skrin.ru/analytics/company/energy/ и http://www.skrin.ru/analytics/reviews/documents/110310mrsksru.pdf?29a6e5...
по официальным данным протяженность линий мрск Юга составляет 250 тыс. км.
а не 165 839. или я что то не понял в расчете?
Если я не ошибаюсь, Кубаньэнерго не в собственности а в управлении. Так что считать его сети (90 тыс км.) как МРСК Юга неверно.