Черкизово. Постоянный рост прибыли, хорошие перспективы

Текущая цена:

795.00

Целевая цена:

1339.00

Сделал расчет справедливой цены акций Группы "Черкизово". Очень понравилась бумага, хотя и есть некоторые вопросы.

Итак.Группа "Черкизово" - Крупнейшая компания, работающая в сегментах мясопереработки, птице- и свиноводства.

По ряду комплексов имеет полный цикл производства - от выращивания кормов до производства готовой продукции.

Основные сегменты (данные по итогам 2009 года):

1. Птицеводство (выручка 470 млн. долл., прибыль 88.8 млн. долл);

2. Мясопереработка (выручка 460 млн. долл., прибыль минус 3.8 млн. долл.);

3. Свиноводство (выручка 140 млн. долл., прибыль 37.8 млн. долл.).

Потребление мяса в России пока не достигло уровней развитых стран или США (у нас ок. 65 кг в год, Европа и США - 85 кг). Кроме того, чуть меньше трети мяса по-прежнему импортируется, не смотря на усилия правительства снизить зависимость от импорта. Эти усилия сводятся в основном к трем важнейшим вещам:

- Квотирование импорта. Поставки мяса квотированы, в рамках квоты импортер платит низку пошлину (15% против 60% сверх квоты);

- Субсидирование процентной ставки. Государство возмещает часть расходов по процентам за кредит из расчета 2/3 ставки рефинансирования ЦБ. Правда это не касается кредитов сегмента "Переработка";

- Нулевая ставка налога на прибыль в сегменте "Свиноводство" и "Птицеводство" (до 2013 года).

Еще одна характерная особенность российского мясного рынка - слабая консолидация, "Черкизово" являясь крупнейшим игроком, занимается всего лишь 5.8% данного рынка. Остальные - меньше.

Все вышесказанное показывает, что сегмент имеет достаточный потенциал роста, на ближайшие несколько лет он будет вероятно не ниже 10-15% в год, направленные на вытеснение импорта и рост потребления.

Дополнительные 5% минимум может дать рост консолидации сектора.

Таким образом данный сектор достаточно перспективен.

Посмотрим теперь на то, какие результаты показывал эмитент в прошлые годы.

	2005	2006	2007	2008	2009	2010 прогноз
Чистая прибыль, млн руб (скоррект)	489.03	901.35	1 641.68	1 925.76	3 803.02	4 271.98
% роста		84%	82%	17%	97%	12%
Собственный капитал, млн руб (скоррект)	2 060.29	4 615.33	7 809.56	10 210.11	13 820.04	17 354.39
ROE	23.74%	19.53%	21.02%	18.86%	27.52%	24.62%
Прибыль на акцию, руб	11.37	20.95	38.15	44.76	88.38	99.28

На мой взгляд отличные результаты. Особенно стабильно высокий ROE.

Если предположить, что в дальнейшем ROE будет равномерно снижаться до 15% через 10 лет, при этом p/e в 2021 году будет на уровне 10, бумага принесет среднегодовую доходность в 22% годовых. Довольно неплохо.

Если рассчитывать целевые значения по модели DCF, необходимо помнить об очень низкой стоимости капитала из-за субсидирования кредитов. Если брать даже несколько завышенную стоимость (8%), средневзвешенная стоимость капитала (заемного и акционерного) составляет 10.21% (8% заемный, 13.04% - собственный) сейчас и 10.74% в условиях равномерного роста.

При этом в расчете используем консервативные оценки роста (15% в 2011 году, с постепенным снижением до терминальных темпов номинального роста 5% в 2021 году).

	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
EBIT млн. руб.	5 133	5 903	6 730	7 605	8 517	9 454	10 399	11 335	12 242	13 099	13 885	14 579
Рост		15%	14%	13%	12%	11%	10%	9%	8%	7%	6%	5%

Такой консервативный рост связан с неясностью результатов 2010 года из-за засухи. Несмотря на ожидаемо негативное влияние роста стоимости зерна на рентабельность, до сих пор "Черкизово" удавалось компенсировать рост в таких ситуациях за счет потребителя. К тому же, очень хороший (выше среднеотраслевого) коэффициент конвертации корма в продукцию может даже дать дополнительные конкурентные преимущества эмитенту. К тому же "Черкизово" - вертикально интегрированная компания и имеет как свои мощности по выращивания кормов, так и хранилища, объем которых составляет ок. 300 тыс. тонн при годовом потреблении 500 тыс. тонн. Впрочем данных по заполнению хранилищ, а также уровня самообеспеченности кормами в отчетности я не обнаружил.

В расчете использовалась полная ставка налога на прибыль в размере 20%, не смотря на то, что для сельхозпроизводителей она поменяется не ранее 2013 года.

При использовании таких данных, расчетная стоимость компании: 57.5 млрд. рублей, что соответствует 1339 рублей за акцию. Потенциал роста 68%.

Один из тревожных вопросов, не упомянутых ранее - менеджмент компании. Слишком много родственников трудится в органах управления. Игорь Бугаев (председатель СД), Сергей Михайлов (генеральный директор), Евгений Михайлов - член СД, Людмила Михайлова - финансовый директор. На мой взгляд это негативно сказывается на управлении. Так что лимит покупки компании для меня ограничен 10%. Часть (7%) купил в пятницу. Остальное буду докупать в случае падения бумаг (если вдруг будут негативные данные из-за засухи).